Que evolução na política monetária? Alternativas na Política Económica Europeia III

Que evolução na política monetária? Alternativas na Política Económica Europeia III

Ao longo das últimas semanas, temos vindo aqui a refletir sobre o tema das “Alternativas na Política Económica Europeia”.

Para os que não se recordem, as cinco questões que formulei para analisar o tema foram:

1. É a fraca dinâmica económica da Europa face aos EUA explicada por diferentes políticas económicas contra cíclicas?
2. Ajustamento macroeconómico nos países periféricos na zona euro: haveria outra solução?
3. É possível implementar na zona euro uma política orçamental mais expansionista?
4. Que evolução se perspetiva na política monetária?
5. Quais as questões estruturais chave da Economia Europeia?

Tendo em conta estas cinco questões, das quais já abordámos as três primeiras, falaremos hoje sobre a quarta. Que evolução se perspetiva na política monetária?

Pensando nesta questão, outras três surgem cuja reflexão é fundamental para responder à que aqui nos traz hoje:
  • Quais as limitações para uma política monetária mais expansionista?
  • Quais os objetivos do “Quantitative Easing (QE)” que vai ser lançado pelo BCE na Zona Euro?
  • As políticas monetárias expansionistas vieram para ficar? Quais são os riscos?

Comecemos pela primeira.

Quais as limitações para uma política monetária mais expansionista?

A política monetária é expansionista quando as taxas de juro a longo prazo são fracas, comparativamente com o crescimento potencial nominal. Isto permite normalmente: reduzir duradouramente as taxas de endividamento; estimular o investimento das empresas e das famílias; e fazer subir o preço dos ativos.

Nos EUA, as taxas de juro a longo prazo foram baixas em relação ao crescimento potencial desde 2002, e muito baixas desde 2008, o que induziu a redução da taxa de endividamento privado, a recuperação do investimento empresarial e a subida do preço dos ativos. O crescimento potencial nominal no país estima-se hoje em dia em 3,2% ao ano. Desta forma, uma taxa de juro a 10 anos de 2% corresponde a uma política monetária muito expansionista.

Já na Zona Euro, as taxas de juro a longo prazo foram superiores à taxa de crescimento potencial nominal até ao Verão de 2014, o que também explica o baixo nível de desendividamento do setor privado, a fraca retoma do investimento e do preço dos ativos. A taxa de crescimento potencial nominal da Zona Euro é estimada da ordem dos 1,3% ao ano. Logo, seria necessário uma taxa de juro a 10 anos, para o conjunto da zona euro, da ordem dos 0,5%, para termos uma política monetária expansionista.

Mas, se tivermos presente a dispersão de taxas entre os países da zona euro, vemos que seria necessário que os países “core” tivessem taxas de juro a 10 anos persistentemente negativas. As consequências de tal ação seriam desfavoravelmente graves, associadas ao: desencorajamento da poupança; dificuldades para os investidores institucionais de obrigações (rendimento nulo das carteiras de seguros-vida…); problemas para os bancos (ausência de rentabilidade do crédito com curvas de taxas de juro “flat”).

Quais os objetivos do “Quantitative Easing (QE)” que vai ser lançado pelo BCE na Zona Euro?

O “objetivo oficial” do “QE” do BCE é fazer subir a taxa de inflação para um valor próximo do objetivo dos 2%, para se evitar o risco de deflação. Mas, na realidade, o “QE” tem outro efeito eventualmente mais poderoso: representa, de facto, na medida de compra de dívida pública pelo Banco Central, uma anulação da dívida pública, uma verdadeira monetização dessa parcela.

Analisemos os dois potenciais efeitos sobre a taxa de inflação e monetização de dívida pública.

O “QE” pode mesmo fazer subir a taxa de inflação e por que canais?

Analisemos os potenciais canais de transmissão: impacto na compra de bens e serviços; efeitos de riqueza; inflação importada; e inflação antecipada.

Quanto à compra de bens e serviços, recordemos que hoje os vendedores de obrigações do Estado, mais do que as famílias, são investidores institucionais, companhias de seguros, fundos, bancos, etc. E tais investidores, se venderem as obrigações do Estado, que em dado momento têm em carteira, tendem a comprar outros ativos: ações, imobiliário… Foi o que se viu claramente a partir de 2009 nos EUA e no Reino Unido, e em 2013 no Japão. O que explica a pressão para a alta do preço dos ativos.

Quanto aos “efeitos de riqueza”, o QE pode estimular a procura interna, se as famílias, com a liquidez acrescida, consumirem mais e as empresas investirem mais.

Em 2013, tal verificou-se nos EUA e no Japão, mas de uma forma muito ténue na zona euro. De 2002 a 2008, a alta da “taxa de riqueza” na zona euro não fez baixar a taxa de poupança das famílias.

Quanto ao canal da “inflação importada”, se os vendedores das obrigações do Estado utilizarem a liquidez suplementar para comprar ativos estrangeiros, então tal implicará a saída de capitais e a depreciação da taxa de câmbio. Foi o que se observou em 2009 no Reino Unido (e não ulteriormente) e depois de 2013 no Japão. Já nos EUA tal não se verificou.

Na zona euro, a depreciação da taxa de câmbio vem mais da saída de capitais a curto prazo, de natureza especulativa, do que da diversificação de carteiras de obrigações ou ações.

O ponto importante a ter aqui em conta é o impacto de uma possível subida da inflação através da “inflação importada” com a depreciação do euro, como se viu no Japão. A “inflação importada” reduziu o rendimento do Japão, uma vez que, proporcionalmente, o custo das importações aumentou mais do que a subida nas exportações. Tal é o inverso do fim em vista: uma subida do rendimento, reduzindo as taxas de endividamento e o risco de deflação.

Quanto ao canal “inflação antecipada”, pode-se imaginar, mesmo que na realidade o mecanismo não exista, que os agentes económicos antecipem que o “QE” conduz a uma alta da inflação. Assim sendo, a “inflação antecipada” faz subir a taxa de “inflação efetiva”, provocando, por exemplo, uma subida mais rápida dos salários.

Mas o que se tem observado? 

Este fenómeno não se verificou nos EUA nem no Reino Unido, mas sim no Japão, num primeiro instante. Contudo, o efeito na Zona Euro não é pouco visível.

Da análise dos “canais” potenciais de transmissão do “QE” à taxa de inflação, parece-nos que o da “inflação importada” é o mais possível, ainda que não seja o mais desejável, uma vez que o aumento do custo das importações reduz o rendimento do país, caso a elasticidade-preço do volume das exportações for baixo, comparativamente com a incompressibilidade das importações.

O “QE” é, muitas vezes, considerado uma simples política monetária quantitativa, agindo através da liquidez bancária, dos efeitos da riqueza ou da taxa de câmbio. Mas o “QE” é também uma arma da política fiscal dos Estados, que melhora a respetiva solvabilidade orçamental através de três mecanismos importantes: 
  • A monetização da dívida pública equivale à anulação dessa parte da dívida pública;
  • O efeito na redução da taxa de juro real a longo prazo reduz a fatura dos juros da dívida pública;
  • A criação de moeda significa um aumento do “imposto de senhoriagem”, ou imposto inflacionista, com o aumento da oferta de moeda pelo Banco Central.

Em resumo, o “QE” na zona euro poderá ter poucos efeitos monetários: os bancos na zona euro não evidenciam necessidades de liquidez (não estão a utilizar em pleno os esquemas “repos” de refinanciamento junto do BCE); os efeitos de riqueza são fracos; e o euro deprecia-se pouco.

Mas o “QE” pode vir a ser, na prática, essencialmente, um instrumento de política fiscal de melhoria da solvabilidade orçamental. Claro que o BCE não explicita esta interpretação. E teve o cuidado de não permitir (ainda?) a subsidiação cruzada.

As políticas monetárias expansionistas vieram para ficar? Quais são os Riscos?

Ainda que em graus diferentes, as políticas monetárias dos diferentes países da OCDE são em geral expansionistas. Em fevereiro de 2015, as políticas monetárias ainda eram expansionistas nos EUA, no Reino Unido, no Japão, e caminhavam na zona euro para uma maior expansão.

Existem cinco razões principais que levam a pensar que os Bancos Centrais terão muita dificuldade em saírem de políticas monetárias muito expansionistas:
  1. Contexto de baixa inflação;
  2. Fraqueza do crescimento potencial;
  3. Impacto na valorização da carteira de obrigações dos investidores institucionais e bancos;
  4. Níveis elevados das taxas de endividamento;
  5. “Guerra de taxas de câmbio”.

Analisemos cada uma destas razões.

  • Contexto de baixa inflação

A taxa de inflação é fraca em todos os países da OCDE, salvo em situações pontuais (por exemplo, em resultado da depreciação do Yen e alta do IVA no Japão).

Tal explica-se por uma forte flexibilização dos mercados de trabalho (os salários reais não aceleram, mesmo quando as economias se aproximam do pleno emprego); pela pressão concorrencial derivada da globalização dos mercados; pelo aumento da oferta de petróleo e de outras matérias-primas, etc.; pela evolução tecnológica e seu impacto na melhoria da eficiência, etc.

Claro que a fraqueza da inflação não estimula os Bancos Centrais a passarem a uma política monetária mais restritiva.

  • Fraqueza do crescimento potencial

De notar que a queda do crescimento potencial é um facto, em todos os países da OCDE, em consequência do enfraquecimento dos ganhos de produtividade, das elevadas taxas de desemprego e do envelhecimento populacional. O que leva os respetivos Bancos Centrais a manterem políticas monetárias expansionistas, por duas razões:

Uma razão objetiva: só uma taxa de juro baixa a longo prazo é compatível com um fraco crescimento potencial, em situações de taxas de endividamento elevado.

Uma razão irracional: os Bancos Centrais querem estimular o crescimento real fraco, esquecendo que tal vem em grande parte do fraco potencial de crescimento que a política monetária não pode grandemente corrigir. Confundido crescimento a curto prazo e crescimento potencial.

  • Impacto na valorização da carteira de obrigações dos investidores institucionais e bancos

Esta é outra razão que condiciona os Bancos Centrais a executarem políticas monetárias mais restritivas, pela criação de imparidades no valor das carteiras, gerando dificuldades de solvabilidade.

  • Níveis elevados das taxas de endividamento

A situação de elevados níveis de endividamento público e privado nos países da OCDE, também vai no mesmo sentido da manutenção de taxas de juro baixas.

  • “Guerra de taxas de câmbio”

A quinta razão para a manutenção de políticas monetárias acomodatícias é a chamada “guerra de câmbios”, o que se liga com o facto das políticas monetárias dos vários países/blocos económicos, poderem gerar movimentos cambiais não “cooperativos”. Pelo receio de perda de competitividade cambial, os Bancos Centrais poderão ser tentados a não subirem as taxas de juro, mesmo quando tal se afigure como desejável.

Então, se existe uma probabilidade de as políticas monetárias permanecerem, num horizonte largo, muito expansionistas, quais são os riscos?

Três riscos principais se deparam: excesso de liquidez, gerando “bolhas” nos preços dos ativos (ações, imobiliário,…); limitação para os bancos centrais reagirem a um choque inflacionista não antecipado; e incapacidade de os bancos centrais baixarem as taxas de juro (se elas já estão tão baixas), para estímulo da atividade económica.

O risco maior na política económica de curto prazo é andarmos de “bolha” em “bolha” no preço de ativos (ações, imobiliário, …), pondo-se em causa a sustentabilidade do crescimento económico. Na prática, termos ciclos económicos sincronizados com os “ciclos de estímulos monetários”.

 
 

Eduardo-Catroga-Politica-EuropeiaEduardo de Almeida Catroga licenciou-se em Finanças, no Instituto Superior de Ciências Económicas e Financeiras, em 1966, tendo recebido o Prémio Alfredo da Silva. Foi assistente do ISCEF, de 1968 a 1974, e permaneceu como professor catedrático convidado, a partir de 1990. Em 1979 frequentou o Program for Management, da Harvard Business School. Começou a exercer funções no sector privado em 1967, na CUF, onde foi diretor financeiro e diretor de planeamento, depois nomeado membro do Conselho de Administração e da Comissão Executiva, entre 1974 e 1975. Mais tarde foi vice-presidente executivo da Quimigal, de 1978 a 1980. Em 1981 passou a administrador delegado da Sapec, onde hoje é presidente do Conselho de Administração. Acumula essas funções com as de administrador (não executivo) da Nutrinveste, do Banco Finantia e membro do Conselho Geral e de Supervisão da EDP. Desde 2011 preside ao Conselho Leonino do Sporting Club Portugal. Atualmente, desde Fevereiro de 2012, após a venda de parte do capital da EDP à China, foi eleito presidente do Conselho Geral e Supervisão da EDP. Foi chamado a funções governativas, como Ministro das Finanças do XII Governo Constitucional, o terceiro de Cavaco Silva, entre Dezembro de 1993 e Outubro de 1995. Publicou Política Económica – 22 Meses no Ministério das Finanças (1995) e Intervenções sobre Política Económica (vol. I, Discursos e vol. II, Debates e Entrevistas, 1995), além de numerosos artigos em revistas da especialidade nas áreas da política económica, economia portuguesa e estratégia empresarial. Em 2007 foi-lhe atribuído o Prémio Carreira de Economista, pela Ordem dos Economistas e a distinção de Antigo Aluno do Ano, pelo ISEG. A 9 de Junho de 2006 foi agraciado pelo Presidente da República, com a Grã-Cruz da Ordem Militar de Cristo. Em Abril de 2011 foi o economista indicado pelo PSD para acompanhar as negociações com a troika FMI, UE e BCE. É presidente da Comissão de Avaliação do Best Leader Awards.